M1与M2剪刀差的回落与过去有所不同——2026年6月金融数据点评

联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope）

事项

2026年6月，社融存量同比7.4%（前值7.7%），M2同比8%（前值8.6%），新口径M1同比4%（前值5.5%）。

核心观点

1、二季度M1与M2剪刀差回落，主要源于居民活期存款增速下降，而非企业活期存款规模收缩。如果从旧口径的M1与M2剪刀差评估的话，二季度与一季度末基本持平。

2、从我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差来看，经济的循环似乎仍在改善。截止2026年6月，企业居民存款剪刀差已经连续22个月震荡修复。但是企业中长期贷款和居民消费贷款偏弱的情景在6月尚未改变，金融视角下，外需强于内需的叙事仍在延续。

3、6月居民存款和非银存款均呈现同比少增的态势，但这并不代表居民存款搬家的停滞。居民资金流量和非银机构资金来源均表明，居民存款搬家仍在延续。非银存款增量回落，主要源于银行体系对非银机构的资金投放显著下降，这与6月银行间流动性边际趋紧的信号基本一致。

4、国新办发布会有三点值得关注：一是7天期逆回购操作利率仍是主要政策利率；二是不宜简单根据公开市场操作规模判断货币政策松紧；三是金融市场在货币政策信号传导中的作用日益凸显。

报告摘要

金融视角，经济循环仍在延续，但外需强于内需

1、M1与M2剪刀差的回落或不代表经济活力转弱：6月M1与M2剪刀约为-4%，较3月末回落0.6%，这一回落幅度自2024年四季度以来，仅小于2025年四季度。

2、M1的口径与过去不同了。2025年1月开始，M1的统计采用新口径，旧口径M1仅包括流通中货币（M0）和单位活期存款，新口径则进一步纳入个人活期存款和非银行支付机构客户备付金。

3、二季度M1与M2剪刀差回落，主要源于居民活期存款增速下降，而非企业活期存款规模收缩。若采用更能反映企业经营行为的旧口径M1，3月末和6月末M1与M2增速剪刀差均约为-4%，二季度与一季度末基本持平。

4、如果从我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差来看，经济的循环似乎仍在改善。截止2026年6月，企业居民存款剪刀差已经连续22个月震荡修复。

5、不过从结构来看，外需强于内需的叙事尚未更改。6月企业中长期贷款和居民消费贷款仍在持续回落。金融视角下，外需强于内需的叙事仍在延续。

居民视角，存款搬家仍在延续，非银存款同比少增主要与银行融出减少有关：

1、数据上看：6月居民存款同比少增5200亿，非银存款同比少增4700亿。居民存款和非银存款双双同比回落。

2、我们认为，居民存款同比少增可能仍在反映“存款搬家”。两个原因：

①结合居民资金流量的简易公式：居民的贷款+收入=消费+买房支出+存款现金+金融投资。二季度的情况是，在居民可支配收入没有负增长的前提下，居民净存款（新增存款及现金减去新增贷款）、消费支出和购房支出占收入的比重均有所下降。按照上述简化公式，金融投资成为仅有的剩余资金去向。

②参照非银机构资金来源与运用的简单公式：非银机构从实体部门融资+非银机构从银行体系融资=非银机构存款+非银机构向实体经济投放。测算结果显示，非银机构从实体部门融资（主要是居民存款搬家）规模过去一年屡创新高，与居民资金流量视角下的结论相互印证。

3、银行体系向非银机构的资金投放显著回落是6月非银存款同比少增的重要解释。结合其他存款性公司资产负债表来看，6月银行体系向非银金融机构融出资金规模净增约为13亿，较去年同期少增1.7万亿。

4、结合我们前期的居民新增存款/新增M2这一指标来看，金融市场的风险偏好仍有支撑。6月，该指标仍维持在改善区间。

风险提示：海外信用扩张超预期，货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一、M1与M2剪刀差的回落或不代表经济活力转弱

6月M1与M2剪刀约为-4%，较3月末回落0.6%，这一回落幅度自2024年四季度以来，仅小于2025年四季度。

值得注意的是，2025年1月开始，M1的统计采用新口径，旧口径M1仅包括流通中货币（M0）和单位活期存款，新口径则进一步纳入个人活期存款和非银行支付机构客户备付金。统计范围的扩展改变了M1的经济含义。因为从货币分布的视角来看，企业作为生产部门，其活期存款的增长意味着企业生产经济行为的改善，而居民作为盈余部门，其存款的增长或对应居民不愿意投资消费，反而更愿意持有活期存款来应对不确定性。因此，新口径M1的变化需要结合不同部门的存款行为加以分析。

从结构上看，二季度M1与M2剪刀差回落，主要源于居民活期存款增速下降，而非企业活期存款规模收缩。若采用更能反映企业经营行为的旧口径M1，3月末和6月末M1与M2增速剪刀差均约为-4%，二季度与一季度末基本持平。由此来看，新口径M1与M2剪刀差的回落，更多反映居民部门资金结构的变化，而并非企业行为的变化。

如果从我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差来看，经济的循环似乎仍在改善。实体经济循环发生在企业和居民之间。企业给居民发工资，居民拿到工资后选择消费，投资，或是存款。如果企业存款增速高于居民，就意味着愿意投资消费的居民增加，那么经济循环加速，后续企业利润自然改善；但如果企业存款增速低于居民，就意味着形成存款的居民增加，对应居民投资消费意愿自然偏弱，后续企业利润自然遭受冲击。历史经验来看，企业居民存款剪刀差大致领先PMI半年左右，领先万得全A净利润一年左右，是我们研判经济走势重要的先行指标。当下的情况是，截止2026年6月，企业居民存款剪刀差已经连续22个月震荡修复。

不过从结构来看，外需强于内需的叙事尚未更改。6月企业中长期贷款和居民消费贷款仍在持续回落，结合我们前期报告，企业中长期贷款更多刻画的是传统地产基建的需求，而消费贷款偏弱则与地产和汽车补贴政策退坡相关，两者更多刻画的是“旧经济”的需求。而新经济更依赖于外需，因此景气变化并非由国内信贷解释，而是更该关注海外的信用扩张。当前来看，海外信用仍处于扩张区间，对出口链及相关企业盈利仍有支撑。经济循环改善的过程中，金融视角下，外需强于内需的叙事仍在延续。

二、居民存款和非银存款为何双双回落？

6月居民存款同比少增5200亿，非银存款同比少增4700亿。居民存款和非银存款双双同比回落。

我们认为，居民存款同比少增可能仍在反映“存款搬家”。我们从两个维度来论证这一点：

从居民资金流量看，金融投资可能是居民资金的主要增量去向。结合居民资金流量的简易公式：居民的贷款+收入=消费+买房支出+存款现金+金融投资。二季度的情况是，居民的存款现金同比少增约1.8万亿，贷款同比少增7935亿。结合统计局公布数据来看，二季度居民人均消费支出/可支配收入约为67.5%，较去年同期回落约1.1%；二季度房地产销售额同比少增2000亿。在居民可支配收入没有负增长的前提下，居民净存款（新增存款及现金减去新增贷款）、消费支出和购房支出占收入的比重均有所下降。按照上述简化公式，金融投资成为仅有的剩余资金去向，居民资金由存款向非存款类金融资产迁移的趋势可能仍在延续。

站在非银机构的视角，参照非银机构资金来源与运用的简单公式：非银机构从实体部门融资+非银机构从银行体系融资=非银机构存款+非银机构向实体经济投放。其中，非银机构从银行体系融资和非银机构存款可以从央行公布数据获得，非银机构向实体投放资金则可以通过社融与银行向实体投放资金的差额算出来。测算结果显示，非银机构从实体部门融资规模过去一年屡创新高，与居民资金流量视角下的结论相互印证。

居民存款搬家的背景下，非银存款为何少增呢？非银存款少增与居民存款搬家的判断并不矛盾，导致非银存款同比少增可能与6月银行间流动性趋紧相关。结合其他存款性公司资产负债表来看，6月银行体系向非银金融机构融出资金规模净增约为13亿，较去年同期少增1.7万亿。银行体系向非银机构的资金投放显著回落，对非银存款形成明显拖累，是6月非银存款同比少增的重要解释。

结合我们前期的居民新增存款/新增M2这一指标来看，金融市场的风险偏好仍有支撑。如果新增居民存款占新增M2的比重抬升，这意味着本轮货币投放期间，货币更多的被居民淤积在了存款账户，企业和非银部门自然面临存款流失的压力，因此实体经济利润和金融市场成交额或有下行的可能，对应宏观风险偏好降低，资产有估值调整的可能；相反，如果新增居民存款占新增M2的比重回落，这意味着本轮货币投放期间，居民存款意愿下降，货币被更多的通过消费和投资等方式流入企业部门和非银机构，那么实体经济利润和金融市场成交额均有向上抬升的可能，对应宏观风险偏好抬升，资产有拔估值的可能。当下，居民新增存款/新增M2这一指标仍在相对低位。

三、新闻发布会有什么值得关注的信号？

首先，7天期逆回购操作利率还是主要政策利率。邹澜副行长谈到：“目前，隔夜逆回购操作看重的不是利率，而是对超短期流动性的调节能力。现阶段7天期逆回购操作利率还是主要政策利率，从实践效果看也较好地发挥了市场定价锚的作用。”

其次，不宜以公开市场操作体量的大小来评估货币政策取向。邹澜副行长谈到：“公开市场操作的量变化比较大，期限品种也比较多，这主要是由于影响银行流动性供求的因素较为复杂，财政收支、准备金缴存、现金投放等都会有重要影响。人民银行会统筹考虑这些因素变化，合理安排公开市场操作的品种和规模，有时会回笼、有时会投放，最终是保持流动性总量处于合适水平，从而促进短端利率在政策利率附近平稳运行。某次操作量的多少，是服务于流动性总量调控的需要，不宜根据单次操作量的多少来判断央行的政策取向。相对于央行的操作量，短端市场利率水平是一个更适宜的观测指标。”结合我们前期报告，流“水”分层》，我们提示新旧经济转型之下，对于银行间流动性的评估，央行投放会受到宏观审慎、结构性工具、外汇结售汇等多重因素影响，而这些因素缺乏高频数据，难以第一时间跟踪。因此仅依赖MLF和逆回购等公开市场操作数据判断银行间流动性拐点的难度正在上升。

第三，金融市场在货币政策信号传导中的作用日益凸显。货币政策司谢光启司长谈到：“现在单一的贷款指标并不能完整反映实体经济获得融资的状况，建议大家可以将贷款和债券加总起来一起观察，同时更多关注利率、融资结构等全面反映社会融资条件的指标”。调查统计司闫先东司长谈到：“从以上数据看，资管产品规模增速、从非金融企业募集资金增速、持有同业存款和存单回流银行体系的资金增速，都在不同程度上明显高于社会融资规模、广义货币供应量、金融机构存贷款等金融总量增速，人民银行将进一步加强监测分析，强化利率政策执行和监督，对削减货币政策传导效果的不合理市场行为加强规范。”结合我们前期报告，我们理解，金融视角下，可以将央行的流动性操作理解为 “松紧天平”：如果央行的适度宽松引起了资金空转，最终带来资产价格泡沫，那么就触及“松”的边界；如果流动性收敛过程中金融监管指标恶化，并引发金融风险暴露，则触及“紧”的边界。

四、6月金融数据：社融同比回落

6月，人民币贷款增加约1.61万亿元，同比少增约6300亿元；月末人民币贷款余额同比增长5.2%，较上月回落0.3个百分点。

分部门看，住户贷款增加约2646亿元，其中短期贷款增加约1061亿元，同比少增约1560亿元；中长期贷款增加约1584亿元，同比少增约1770亿元。企（事）业单位贷款增加约1.50万亿元，其中短期贷款增加约8200亿元，同比少增约3400亿元；中长期贷款增加约5600亿元，同比少增约4500亿元；票据融资增加约1144亿元，同比多增约5250亿元。非银行业金融机构贷款减少约1426亿元。

6月社会融资规模增量约为3.36万亿元，同比少增约8700亿元；月末社会融资规模存量同比增长7.4%，较上月回落0.3个百分点。

主要分项中，对实体经济发放的人民币贷款增加约1.76万亿元，同比少增约6300亿元；外币贷款折合人民币增加约456亿元，同比多增约130亿元；委托贷款增加约243亿元，同比多增约640亿元；信托贷款减少约503亿元，同比多减约1320亿元；未贴现银行承兑汇票减少约1084亿元，同比少减约820亿元；企业债券净融资约4000亿元，同比多增约1600亿元；政府债券净融资约7700亿元，同比少增约5800亿元；非金融企业境内股票融资约628亿元，同比多增约425亿元。

6月末，M2同比增长8.0%，增速较上月回落0.6个百分点；新口径M1同比增长4.0%，增速较上月回落1.5个百分点。6月人民币存款增加约1.99万亿元，同比少增约1.22万亿元。

分部门看，住户存款增加约1.95万亿元，同比少增约5200亿元；非金融企业存款增加约1.94万亿元，同比多增约1600亿元；财政性存款减少约9385亿元，同比多减约1200亿元；非银行业金融机构存款减少约9900亿元，同比多减约4700亿元。

具体内容详见华创证券研究所7月16日发布的报告《【华创宏观】M1与M2剪刀差的回落与过去有所不同——2026年6月金融数据点评》。

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