张瑜：6月M2-M1剪刀差走阔实则口径调整，旧口径下未变

> 2026年6月，M2余额356.71万亿元，同比增速8.0%；新口径M1余额118.48万亿元，同比增速4.0%。二者增速剪刀差为-4%，较2026年3月末累计回落0.6个百分点。表面上，这一信号指向企业资金活力减弱、经济内生动力走弱——但华创证券首席经济学家张瑜在7月16日发布的点评中提出一个关键问题：**这个剪刀差的回落，到底在反映什么？**!(blockview://markdown-image-tos-cn-i-tt/db74a30aa91649f3a240d46dcbd3b58a)## 口径变了，信号需要重新校准问题的根源在于M1的统计口径。2025年1月起，央行启用新口径M1，在原有的“流通中货币（M0）+单位活期存款”基础上，新增纳入**个人活期存款**和**非银行支付机构客户备付金**。这意味着，M1的变动不再只反映企业部门的资金行为，居民部门的行为也直接参与其中。张瑜团队测算，若剔除口径调整的影响，仅按旧口径计算，2026年3月末与6月末的M1-M2剪刀差均为-4%，二季度整体与一季度末基本持平，**不存在实质回落**。换言之，本次剪刀差的走阔，核心驱动是**居民活期存款增速下降**，而非企业活期存款收缩。## 多数机构未关注口径扰动在张瑜发出提醒的同时，多数主流机构仍在沿用旧框架解读新数据。光大证券、西部证券等均直接将本次M2-M1剪刀差走阔至4个百分点，解读为“货币活化程度边际转弱、内生需求仍未扭转”。!(blockview://markdown-image-tos-cn-i-tt/9ec65170a0ff406c9315cefbe4607fd7)中信证券、国泰海通则认为数据回落主要受高基数、信用派生放缓等因素影响，同样未专门讨论口径调整的扰动。市场上，仅华创证券（张瑜团队）与华源证券两家机构在研报中专门提及口径调整对当期数据解读的影响。央行官网公告仅在脚注中标注了口径修订说明，并未额外提示其扰动。## 经济循环仍在改善，但结构性信号须警惕张瑜团队同步跟踪的“企业-居民存款剪刀差”指标，截至2026年6月已连续22个月处于震荡修复区间。若用旧口径M1来衡量，企业端的资金活力并未出现边际恶化，经济循环仍在改善。但结构上，外需强于内需的格局未变。6月企业中长期贷款和居民消费贷款仍在持续回落，6月新增人民币贷款1.61万亿元，同比少增6300亿元，低于市场预期。央行在7月15日国新办新闻发布会上强调“贷款降速提质可能成为宏观运行的新常态之一”。## 新旧口径差异，可能持续扰动市场判断张瑜此次点评的核心，是提醒市场避免被口径变化带来的“假信号”误导。但多数市场参与者仍沿用旧框架解读新口径数据，这在部分机构“M1增速降档”“资金活化转弱”的结论中体现得尤为明显。**口径，是解读数据的底层坐标系。当坐标系变了，对“信号”的解读也需要同步校准。** 对于投资者而言，在下一次金融数据发布时，先问一句“M1是新口径还是旧口径”，或许比直接看剪刀差走阔或收窄，更接近真实的经济图景。